從《地方政府土地儲(chǔ)格專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào)）、《地方政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕97號(hào)），到近期下發(fā)的《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)（2017）89號(hào)），地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券改革試點(diǎn)可謂有點(diǎn)有面，全面啟動(dòng)。

完善管理機(jī)制

８９號(hào)文明確提出試點(diǎn)的政策目標(biāo)之一，足健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人也提到，試點(diǎn)是在依法增加地方政府債務(wù)限額的同時(shí)，完善政府偵務(wù)管理機(jī)制，充分發(fā)揮政府債務(wù)限額資源的使用效益。

眾所周知，新《預(yù)算法》和國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)文構(gòu)建ｆ地方政府舉債融資機(jī)制的法忭制度抿架，隨后出臺(tái)的一系列規(guī)章制度，從規(guī)松控制、預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、應(yīng)急處捋到監(jiān)齊問(wèn)責(zé)，建立了一套完整的地方政府偵務(wù)管理機(jī)制。但多位財(cái)政人士和專(zhuān)家也指出，管理制度建立之后，除了加強(qiáng)監(jiān)符，還需要繼續(xù)深化改革，完善相關(guān)制度建設(shè)。

在中央財(cái)經(jīng)火學(xué)中國(guó)公共財(cái)政與政策研究院院長(zhǎng)喬寶云，當(dāng)前一個(gè)亟待解決的問(wèn)題，是讓“地方債活起來(lái)”，也就是完善地方債二級(jí)市場(chǎng)，讓更多投多資者將地方債作為可投資的金融產(chǎn)品，讓市場(chǎng)更好地發(fā)押：資源配置的作用。

地方債市場(chǎng)之所以還未能完全激活，一個(gè)個(gè)關(guān)鍵因素是地方債券尤其是專(zhuān)項(xiàng)偵券未能與其投資的具體項(xiàng)一一對(duì)應(yīng)，更沒(méi)有與下不過(guò)那樣對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)、收益、現(xiàn)金流等信息緊密聯(lián)系，導(dǎo)致發(fā)行記價(jià)不能市場(chǎng)化，影響了投資者增持地方債，故而地方債主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。

據(jù)相關(guān)人士介紹，截止2016年底，我國(guó)地方債約88％為全國(guó)商業(yè)銀行持有，50％以上又為國(guó)有商業(yè)銀行持有且很少進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易。而國(guó)有商業(yè)銀行的股東為政府，這不僅使地方債缺乏流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)也得不到有效分散，甚至還被一謝市場(chǎng)人上認(rèn)為“只不過(guò)是銀行換了種方式貸款給地方政府，金融市場(chǎng)沒(méi)有起到應(yīng)有的作用”。

這對(duì)地方債發(fā)展來(lái)說(shuō)是不可持續(xù)的。必須耍讓其他各類(lèi)投資者，包括個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者甚到國(guó)外外投資者，都能參與地方債市場(chǎng)。而要擴(kuò)大投資者，

一個(gè)非常重要的過(guò)程，就是逐步把一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券分開(kāi)、專(zhuān)項(xiàng)債券中的不同項(xiàng)目分開(kāi)，項(xiàng)目要與其相應(yīng)的資產(chǎn)、收益等一一對(duì)應(yīng)。”喬寶云分析道，“只有按照市場(chǎng)化方式操作，投資者才有能力去識(shí)別和評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)得到相應(yīng)的收益，也才愿意投資地方債，風(fēng)險(xiǎn)也才能得到有效分散。而二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)后，充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)、信息披露、市場(chǎng)化定價(jià)等市場(chǎng)機(jī)制激勵(lì)約束作用，又會(huì)倒逼地方政府提高信息透明度和債務(wù)管理能力。”

專(zhuān)項(xiàng)債改革試點(diǎn)，正是堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向、完善地方政府債券市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵性舉措。近期推出的不論是土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債、政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債，還是８９號(hào)文中提到的專(zhuān)項(xiàng)債，都明確要求項(xiàng)目與資產(chǎn)、收益等相對(duì)應(yīng)，還要求債券的償還和資金管理責(zé)任也要一一對(duì)應(yīng)到具體使用債券資金的各級(jí)地方政府。這也正是此前接受本刊采訪的相關(guān)財(cái)政人士所指出的，在法律規(guī)定和現(xiàn)行管理體制下，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債券與具體項(xiàng)目的對(duì)應(yīng)，體現(xiàn)出不同專(zhuān)項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)與收益差異，進(jìn)而使債券定價(jià)更加市場(chǎng)化，力求達(dá)到責(zé)權(quán)利的統(tǒng)一。

不同之處在于，“土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債是針對(duì)特定領(lǐng)域、在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展的試點(diǎn)，89號(hào)文不是全面試點(diǎn)，而是由各省自己選擇比較符合本省特點(diǎn)的項(xiàng)目、自行開(kāi)展的試點(diǎn)。”一位財(cái)政人士認(rèn)為，專(zhuān)項(xiàng)債品種其實(shí)很多，不僅有土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路，還包括公立醫(yī)院、學(xué)校、機(jī)場(chǎng)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施等，一些地方政府已經(jīng)上報(bào)了符合本地特點(diǎn)的專(zhuān)項(xiàng)債試點(diǎn)。

防風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)前門(mén)

今年以來(lái)，防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被提高到顯著位置，受到中央層面的高度重視。７月中旬召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議上，習(xí)近平總書(shū)記指出，各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)増量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任。７月２４日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議也提出，要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。自年初以來(lái)，財(cái)政部查處了一系列違法違規(guī)融資擔(dān)保行為且公開(kāi)曝光，并連續(xù)發(fā)布多個(gè)文件，嚴(yán)控地方政府違法違規(guī)融資擔(dān)保。“

黨中央、國(guó)務(wù)院明確提出要嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，發(fā)出了嚴(yán)管的信號(hào)，財(cái)政部預(yù)算司副司長(zhǎng)王克冰在７月２８日召開(kāi)的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，財(cái)政部將堅(jiān)決貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，始終堅(jiān)持“開(kāi)好前門(mén)、嚴(yán)堵后門(mén)”的管理思路，不斷完善規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。專(zhuān)項(xiàng)債改革的目的之一，就是防控地方債風(fēng)險(xiǎn)。中金公司固定收益研究組陳健恒、唐薇認(rèn)為，與普通專(zhuān)項(xiàng)債的還款資金來(lái)源對(duì)應(yīng)政府性基金收入不同，項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債券嚴(yán)格對(duì)應(yīng)項(xiàng)目發(fā)行，還款資金也由對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目進(jìn)行支付，實(shí)行“封閉”運(yùn)行管理。同時(shí)，項(xiàng)目收益?zhèn)谝?guī)模管理、項(xiàng)目要求、發(fā)行方式、信息披露等方面也較普通專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)定更為細(xì)致嚴(yán)格，增加了地方政府債券信息透明度，有利于規(guī)范地方政府的舉債融資機(jī)制。

實(shí)際上，土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債推出后，多位分析人士認(rèn)為，因債券項(xiàng)目信息明確，針對(duì)性強(qiáng)，還可以有效防范地方政府融資平臺(tái)公司等企業(yè)再次以此抵押擔(dān)保融資等行為，也可以防范一個(gè)項(xiàng)目通過(guò)發(fā)行債券、ＰＰＰ等方式同時(shí)開(kāi)展，進(jìn)而能夠有效防范地方政府隱性債務(wù)。

如何開(kāi)好“前門(mén)”，尚存在不同的理解。有觀點(diǎn)認(rèn)為，通過(guò)核算“當(dāng)年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額、上年未專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額低于限額的部分＇可以為今年擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債的舉債空間。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2017年末專(zhuān)項(xiàng)債限額7.27萬(wàn)億元，2016年末專(zhuān)項(xiàng)債余額為5.53萬(wàn)億元，即２０１７年專(zhuān)項(xiàng)債最大發(fā)行空間為１．７４萬(wàn)億元。華創(chuàng)宏觀證券研究所牛播坤、甄茂生認(rèn)為，這預(yù)留了一定的騰挪空間。他們也指出，根據(jù)限額管理的規(guī)定，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力大時(shí)，可以適當(dāng)擴(kuò)大當(dāng)年新增債務(wù)限額。這意味著如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)再次遭遇較大下行壓力，地方政府并不需要重回隱性債務(wù)擴(kuò)張的舊路。

而根據(jù)相關(guān)財(cái)政人士的分析，按照當(dāng)前地方債限額的核定方法，有些地區(qū)的一般債和專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模已經(jīng)接近甚至超過(guò)“天花板”，幾年后，很多地也方政府有可能不能再發(fā)行政府債券。他認(rèn)為，專(zhuān)項(xiàng)債券理論上要嚴(yán)格對(duì)應(yīng)到具體項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡，實(shí)行“封閉”運(yùn)行管理，由此來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)范圍。如果我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債券管理能夠切實(shí)做到這一點(diǎn)，將來(lái)債務(wù)限額的核定辦法就有可能進(jìn)行改革，即只要一個(gè)地方專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制得比較合理，項(xiàng)目預(yù)期收益和資產(chǎn)情況比較好，得到市場(chǎng)的認(rèn)可，就可以發(fā)債。“這有利于依法開(kāi)好地方政府規(guī)范舉債的‘前門(mén)’，保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求

提出更高要求

89號(hào)文的主要內(nèi)容中，有一條是“明確市縣管理責(zé)任”，市縣級(jí)政府及其部Ｎ負(fù)責(zé)承擔(dān)專(zhuān)項(xiàng)債券的發(fā)行前期準(zhǔn)備、使用管理、還本付息、信息公開(kāi)等工作“誰(shuí)借錢(qián)，就要把相關(guān)的工作都做好。”上述財(cái)政人士說(shuō)道，這樣做的目的，是發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)地方政府加強(qiáng)債務(wù)管理、規(guī)范政府行為的約束作用。

“如果責(zé)任上移到省級(jí)政府，市縣政府只是把舉債３成融資手段，債務(wù)很有可能變相成為轉(zhuǎn)移支付那樣的財(cái)力，對(duì)政府債務(wù)管理沒(méi)有意義。”因此，在專(zhuān)項(xiàng)債改革試點(diǎn)中，省級(jí)政府的職責(zé)主要是組織發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券，相關(guān)具體工作全部落實(shí)到市縣政府。

而地方債這塊好鋼要用到刀刃上，需要“科學(xué)制定實(shí)施方案”。上述財(cái)政人士特別指出，每個(gè)項(xiàng)目分多少年實(shí)施，毎個(gè)階段融資多少、發(fā)債多少，都需要有洋細(xì)的計(jì)劃和說(shuō)明，還要與中期財(cái)政規(guī)劃做好銜接。“不能一個(gè)項(xiàng)目總?cè)谫Y300億元，就一次發(fā)債300億元，這會(huì)造成資源的極大浪費(fèi)，按照建設(shè)進(jìn)度發(fā)債是比較合適的。”

另外，雖然文件提出“可以對(duì)應(yīng)單一項(xiàng)目發(fā)行，也可以對(duì)應(yīng)同一地區(qū)多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行但單一項(xiàng)目發(fā)債比較合適，項(xiàng)目集合發(fā)行也要注意項(xiàng)目的內(nèi)在邏輯，項(xiàng)目性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該比較一致，集合發(fā)行的項(xiàng)目不能毫無(wú)關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)差異極大。

這些工作，對(duì)市縣政府尤其是財(cái)政人員提出了很高要求。“現(xiàn)在財(cái)政已經(jīng)超出了傳統(tǒng)財(cái)政的概念。傳統(tǒng)財(cái)政主要是＇分錢(qián)’，現(xiàn)在地方債已經(jīng)是財(cái)政金融化，不僅要考慮怎么花錢(qián)，還要考慮未來(lái)怎么與金融市場(chǎng)連通，更低成本地融資。比如發(fā)行利率怎么確定、第三方如何評(píng)估政府的信用度等，如果對(duì)金融市場(chǎng)不熟悉，是很難做的。”喬寶云指出，從國(guó)際上看，地方債對(duì)于提高地方政府的治理水平乃至國(guó)家的治理水平，都有非常大的作用。

同時(shí)，89號(hào)文也提到“強(qiáng)化對(duì)應(yīng)資產(chǎn)管理”。一是摸清底數(shù)，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，按照財(cái)政部統(tǒng)一要求，建立專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)報(bào)告制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)；二是要強(qiáng)化管理，合規(guī)使用，特別是嚴(yán)禁將專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)用于為融資平臺(tái)公司等企業(yè)融資提供任何形式的擔(dān)保。

“這是因?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債只能以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入這兩種方式來(lái)償還，專(zhuān)項(xiàng)債若發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，首先以項(xiàng)目收益和資產(chǎn)彌補(bǔ)，之后再以項(xiàng)目主管部門(mén)的相關(guān)收入、資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)。”上述財(cái)政人士說(shuō)道，強(qiáng)化資產(chǎn)管理是為今后到期專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)的償還提供有力保障。

據(jù)了解，財(cái)政部正在加快推進(jìn)政府債券對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)管理工作，今年將完成對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的登記。預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債所對(duì)應(yīng)的專(zhuān)項(xiàng)收入如廣告費(fèi)、服務(wù)區(qū)收費(fèi)等，也將逐步清理，列入財(cái)政預(yù)算。

截止６月底，地方債發(fā)行1.86萬(wàn)億元，已是債券市場(chǎng)最大的品種，對(duì)財(cái)政、金融發(fā)揮著越來(lái)越重要的影響。未來(lái)在地方債治理上，“堅(jiān)持疏堵結(jié)合的工作思路和中央不救助原則，開(kāi)好‘前門(mén)’，嚴(yán)堵‘后門(mén)’，剎住無(wú)序舉債搞建設(shè)的風(fēng)氣，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”一位財(cái)政管理人士如此強(qiáng)調(diào)。

本文關(guān)鍵字：專(zhuān)項(xiàng)債 查看更多