“地方政府項目收益?zhèn)?rdquo;顧名思義是地方政府發(fā)行的依托公共投資項目的收益還本并且付息的債券。在現(xiàn)行監(jiān)管政策體系中，地方政府項目收益?zhèn)瘜儆诘胤秸畬ｍ梻悇e，是地方政府專項債券精細(xì)化管理過程中最先細(xì)分的試點品種。2017年5月、6月財政部預(yù)算司相繼出臺了62號文、87號文、97號文，明確了發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券改革思路，并選取土地儲備和收費公路兩個項目作為試點，由此揭開了中國版“地方市政債券”的改革探索。鑒于我國地方政府融資體系的復(fù)雜性，有必要通過橫向比較的方法一步厘清地方政府項目收益?zhèn)@一創(chuàng)新試點品種的內(nèi)涵、功能、預(yù)算管理以及可持續(xù)運作，在地方政府債務(wù)監(jiān)管過渡期內(nèi)為地方政府項目收益?zhèn)珳?zhǔn)定位。

一、地方政府項目收益?zhèn)c美國市政債券比較

我國地方政府項目收益?zhèn)c美國市政債券中的收益?zhèn)际菫榱藵M足地方政府公共投資項目中收益能夠覆蓋成本的項目融資需求。從功能上看兩者是一致的，2017年財政部相關(guān)文件出臺后，我國地方政府項目收益?zhèn)脖毁x予“中國版市政債”的稱謂。美國市政債券起始于1812年紐約州政府為籌集開鑿伊利運河的資金發(fā)行了第一支市政債券，至今有超過兩百年的歷史，在長期發(fā)展過程中形成了完善的市政債券運作和監(jiān)管體系，逐步成為美國債券市場中的重要組成部分。這對我國剛剛起步的地方政府項目收益?zhèn)贫冉ㄔO(shè)有諸多可借鑒之處。

（一）監(jiān)管制度

我國的地方政府債券監(jiān)管與美國市政債券監(jiān)管模式和重點都不僅相同。我國的監(jiān)管責(zé)任和監(jiān)管主體都在中央財政，中央財政不僅控制地方政府債務(wù)限額，而且分配地方政府年度新增債券規(guī)模。我國現(xiàn)行的地方政府債務(wù)監(jiān)管體系雖脫胎于“弱監(jiān)管”背景，但卻面臨著日益膨脹的債務(wù)規(guī)模的突出挑戰(zhàn)，由此形成了我國地方政府債務(wù)中央管省級的“強監(jiān)管”和“嚴(yán)監(jiān)管”的制度特征。2015年新《預(yù)算法》頒布實施后，現(xiàn)行地方政府債務(wù)監(jiān)管體系通過“提升監(jiān)管層級”和“收緊監(jiān)管口袋”可以在一定程度上彌補制度構(gòu)建初期制度不完善可能帶來的監(jiān)管漏洞。地方政府項目收益?zhèn)l(fā)行要求嚴(yán)格執(zhí)行法定限額管理，地方政府專項債務(wù)余額不得突破專項債務(wù)限額。地方分類發(fā)行專項債券的規(guī)模，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院批準(zhǔn)的本地區(qū)專項債務(wù)限額內(nèi)統(tǒng)籌安排，包括當(dāng)年新增專項債務(wù)限額上年末專項債務(wù)余額低于限額的部分。

美國地方市政債券除了一般債券和以特定稅收為償還來源的債務(wù)籌資由選民投票確定的法定限額約束外，市政收益?zhèn)皇芊ǘㄏ揞~約束。美國市政收益?zhèn)O(jiān)管以信息披露、反欺詐作為重點，以市場自律監(jiān)管為主、監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管為輔的市政債券監(jiān)管體系。市政收益?zhèn)m不受法定額度控制，但要計入政府債務(wù)余額。

（二）預(yù)算管理

中美兩國地方政府債券預(yù)算管理上的差異源自于兩國預(yù)算體制上的差異。中國政府間財政管理體制集權(quán)特征較為明顯，自上而下的預(yù)算體制聯(lián)系較為緊密。

美國是聯(lián)邦制國家，財政聯(lián)邦制中聯(lián)邦政府、州級政府和市、縣、鎮(zhèn)、區(qū)等地方政府在預(yù)算編制、執(zhí)行上相對獨立，在相互平等的基礎(chǔ)上追求各自的“經(jīng)常賬戶平衡”。

在支出用途上，美國市政收益?zhèn)猛据^為廣泛，被用于交通、水利、高等教育、醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域。我國地方政府項目收益?zhèn)壳爸挥型恋貎浜褪召M公路兩個領(lǐng)域。交通項目是兩者目前共同覆蓋的領(lǐng)域?？梢灶A(yù)見，未來我國地方政府項目收益?zhèn)卸唐谶€不會拓展如美國市政收益?zhèn)l(fā)行廣度。

（三）發(fā)行主體

從發(fā)行主體看，我國無論是一般債券還是專項債券的發(fā)債主體都是省級政府。省級政府匯總了省本級、市本級以及區(qū)縣級項目收益?zhèn)l(fā)行需求，在債券市場統(tǒng)一出面代為發(fā)行債券。這一點美國市政債券發(fā)行體制有明顯區(qū)別。美國市政收益?zhèn)l(fā)行主體與使用主體是統(tǒng)一的，恪守“誰發(fā)行、誰使用”的原則

。對應(yīng)于發(fā)債主體，美國既有州級政府，也有縣市層級政府，還有授權(quán)代理融資機構(gòu)。

從投資主體看，我國地方政府債券的投資人主要是商業(yè)銀行。據(jù)統(tǒng)計，截止2016年底我國地方政府債券超過80%為商業(yè)銀行持有。2017年7月，上海證券交易所成功試點個人投資者通過網(wǎng)上、網(wǎng)下分銷的方式參與認(rèn)購地方政府債券，嘗試探索個人投資者直接“入市”購買地方政府債券。個人投資者投資地方政府項目債券仍處于起步階段。在美國市政債券中個人是占比最高的投資者群體。截止2016年底，美國市政債券個人投資者占比高達42.9%。事實上，美國上個世紀(jì)八十年代之前，地方政府市政債券的主要持有者也是商業(yè)銀行，但1986年《稅收改革法案》生效后，商業(yè)銀行和企業(yè)不再享有市政債券利息稅收減免，稅收減免優(yōu)惠主要傾向于個人投資者。商業(yè)銀行對市政債券的配置需求顯著降低，由此形成了個人投資和共同基金為主的投資者群體。

二、地方政府項目收益?zhèn)c地方政府普通專項債券比較

我國的地方政府債券起始于 2009 年，但是直到 2014 年國務(wù)院 《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（2014 年 43 號文）頒布實施后，地方政府債

券才從單一的一般債券演變?yōu)橐话銈c專項債券并存的格局。專項債券的產(chǎn)生意味著地方政府債務(wù)融資不再是簡單地局限在純公益性資本支出，有收益的準(zhǔn)公益項目建設(shè)也納入政府債務(wù)融資視野，城鎮(zhèn)化過程中地方政府債務(wù)融資的“前門”進一步開啟。如果說地方政府專項債券產(chǎn)生是相對于一般債券而言的，那么源自于地方政府專項債券的項目收益?zhèn)漠a(chǎn)生就是地方政府債務(wù)監(jiān)管精細(xì)化的必然產(chǎn)物。

（一）項目收益?zhèn)?ldquo;專項含義”做實

盡管普通專項債券與項目收益?zhèn)紝賹ｍ梻懂牐技Y金事先指定用途，但是普通專項債券并沒有對具體項目信息給與披露，資本市場上投資人也無從知曉批量發(fā)行的債券包含多少個項目、投資到哪些領(lǐng)域、項目盈利能力如何等涉及債如美國紐約市以個人所得稅為償付來源的教育發(fā)展債券。券投資的關(guān)鍵信息。然而，地方政府項目收益?zhèn)m然仍采用以省為單位“打包發(fā)行”的方式，但這卻是自2015年發(fā)行專項債券以來首次“做實專項”，使得地方政府專項債券“名副其實”。以2017年7月14日北京市首發(fā)90億元的5期土地儲備專項債券為標(biāo)志，拉開了地方政府發(fā)行項目收益?zhèn)男蚰?。根?jù)地方省級政府披露的土地儲備債券文件，所發(fā)行的債券明確了項目級別、使用主體、地理位置、區(qū)塊面積、使用用途等關(guān)鍵項目信息。如 2017年 9 月青島市發(fā)行的

“市本級土地儲備專項債券（二期）”中發(fā)行的20億元債券是交由青島市城投集團開發(fā)整理青鋼老廠區(qū)搬遷土地儲備，屬于青島市本級項目，該項目位于李滄區(qū)：濱海路26號和德江路1號，區(qū)塊面積471.3畝，主要規(guī)劃用途為住宅和商業(yè)。2017年8月發(fā)行的廣東首批共計20只只土地儲備專項債，則一一指明債券所對應(yīng)的廣州、珠海、云浮、揭陽等 20 個地級市的土儲項目。

（二）項目收益?zhèn)椖渴找媾c融資自求平衡

收益與融資自求平衡是項目收益?zhèn)c普通專項債券一個突出的區(qū)別。根據(jù)財政部《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知

》（財預(yù)201789號文）的規(guī)定：“分類發(fā)行專項債券建設(shè)的項目，應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的反映為政府性基金收入或?qū)ｍ検杖氲默F(xiàn)金流收入，且現(xiàn)金流收入應(yīng)當(dāng)能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規(guī)模”。由此決定了項目收益?zhèn)€本付息依托于項目收益。

目前地方政府專項債券中選擇土地儲備和收費公路作為發(fā)行項目收益?zhèn)圏c，與這兩個領(lǐng)域項目盈利能力水平和管理經(jīng)驗積累息息相關(guān)。就土地儲備債券而言，城鎮(zhèn)化過程中用地需求剛性增長與土地資源稀缺之間的矛盾將中長期影響土地供求關(guān)系，加之政府土地一級市場壟斷，必然造成經(jīng)營性用地市場不僅凈收益為正，而且還有“溢價”的可能，土地出讓收入覆蓋土地收儲成本也是大概率事件。由此，土地儲備債券有能力在土地整理項目內(nèi)部實現(xiàn)收益與融資自求平衡。就收費公路債券而言，我國已經(jīng)在收費高速融資、建設(shè)、運營等環(huán)節(jié)積累了多年經(jīng)驗，成本與收益之間的匹配也得到了有效驗證。在現(xiàn)有地方政府專項債券項目領(lǐng)域中并不僅僅只有這兩個品種適宜推廣項目內(nèi)部自求平衡，諸如具有一定收費能力的環(huán)保項目、城市公共事業(yè)項目都可以從普通專項債券中細(xì)分出來，成為地方政府債券中受預(yù)算監(jiān)管的“自擔(dān)風(fēng)險、自求平衡”債券。

（三）預(yù)算對項目收益?zhèn)€款兜底責(zé)任降低

2015年以來發(fā)行的地方政府普通專項債券是以相應(yīng)的單項政府性基金收入或?qū)ｍ検杖胱鳛閮攤鶃碓矗捎诘胤秸曰痤A(yù)算收入中超過八成來自于土地出讓金收入，所以從普通債券發(fā)行的信息披露來看，“打包發(fā)行”的普通專項債券的還款資金來源幾乎都單一指向土地出讓收入。這意味著普通專項債券還款依托的是政府性基金預(yù)算兜底。發(fā)行項目收益?zhèn)?，土地儲備債券的還款資金來源于土地出讓收入自不必說，但是收費公路債券的償還資金來源已經(jīng)從土地出讓收入中剝離出來，由收費公路收取的過橋過路費承擔(dān)。

雖然說到底項目收益?zhèn)倪€款資金還是政府性基金預(yù)算資金，但是在預(yù)算的“兜底責(zé)任”的角度看，項目收益?zhèn)€款對政府性基金預(yù)算的依賴程度較普通專項債券明顯降低。普通專項債券由于項目風(fēng)險外溢，償債責(zé)任整體指向財政預(yù)算，償債風(fēng)險自然也外移到政府基金預(yù)算進行“兜底”，這種冠以“專項債券”名義的“打包集合”管理方式，仍然具有一般債券與政府預(yù)算“內(nèi)部算賬”相似的性質(zhì)?，F(xiàn)階段，土地儲備項目和收費公路項目由于存續(xù)期間的制約，債券融資在成本與收益之間還不能做到一一對應(yīng)，但是財政部89號文件指明：“因項目取得的政府性基金或?qū)ｍ検杖霑簳r難以實現(xiàn)，不能償還到期債券本金時，可在專項債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行相關(guān)專項債券周轉(zhuǎn)償還，項目收入實現(xiàn)后予以歸還。”項目收益?zhèn)瘡膶ｍ梻蟹蛛x、做實，順應(yīng)并推動了地方政府債務(wù)風(fēng)險精細(xì)化管理。

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